21世纪经济报道记者李域 深圳报道
冷暖不均的全球市场迈入了宽松周期。
北京时间2024年9月19日凌晨，美联储宣布将基准利率一次性调降50个基点至4.75%—5%的水平。这是美联储4年来首次降息，也意味着美国货币政策正式“转弯”。
同一天，科威特央行、巴林央行、阿联酋央行、卡塔尔央行等集体宣布降息。一周后，瑞士央行宣布下调政策利率25个基点至1%，这是该国连续三次在议息会议上降息。
进入2024年四季度，全球“降息潮”仍在继续。北京时间10月17日晚间，欧洲央行宣布年内第三次降息，将三大关键利率均下调25个基点。
美联储缘何降息，释放出什么信号？为什么2024年全球开启降息周期？全球大类资产将如何演绎？
“预计美联储今年降息100个基点，明年降息100个基点。不过这一路径仍显激进，需要密切跟踪后续数据。”摩根士丹利投资管理泛固收团队首席投资官Michael Kushma近日在接受21世纪经济报道记者独家专访时表示，美国降息对全球流动性和资金流向有着重大影响。资金可能会转向其他货币和市场，尤其是新兴市场，因为美国收益率的下降会让其他市场的利率更具吸引力。
在Michael Kushma看来，随着宏观环境变得更加有利，新兴市场的债券市场将延续年初至今的强劲表现。此外，他认为，投资级债券中继续偏好金融类，尤其是欧洲金融。在高收益债券方面，B级评级债券总体看来最具吸引力。
摩根士丹利集团旗下的摩根士丹利投资管理成立于1975年，在全球资产管理领域已拥有近50年的积淀。目前，其全球资产管理规模已达1.5万亿美元，覆盖23个国家/地区，汇聚了超过1300名投资专业人士。
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美联储降息路径较为合理
21世纪：近期多国央行纷纷降息，日本央行采取加息。请问有哪些因素会影响货币政策，为什么在2024年和未来数年全球开启降息周期？
Michael Kushma：近期主要经济体的货币政策出现重大变化，各家央行调整方向各不相同。多家央行已开始降息，包括美联储、瑞士央行、瑞典央行、加拿大央行和欧洲央行，日本央行却出乎市场意料地将政策利率上调至0.25%。
各国央行调整方向不一致，说明不同的本国经济情况会影响其货币政策决策。其中一个关键因素是通胀趋势的改善，通胀放缓让央行可以更关注就业。
在9月中旬的会议上，美联储决定降息0.5%，其认为就业和通胀目标面临的风险目前“大致平衡”。展望2024年剩余时间及未来，11月和12月的FOMC会议预计将分别降息，且2025年可能多次降息。包括欧洲央行和加拿大央行在内的其他央行预计也将在未来12个月内大幅降息。
这种激进的宽松周期是否会如期发生，取决于未来经济活动数据的放缓程度。通常只有在经济严重衰退时，降息程度才会在债券市场上体现出来。目前政策利率过高，调整势在必行。
21世纪：对于美联储9月中旬的降息决策，你怎么看？你对2024年度及以后的降息步伐有何预期？
Michael Kushma：FOMC决定降息50个基点，因为他们认为就业和通胀目标面临的风险“大致平衡”。FOMC还发布了季度经济预测（SEP），从中位数来看，2024年计划进一步降息50个基点，2025年降息100个基点，2026年降息50个基点。
在新闻发布会上，杰罗姆·鲍威尔进一步说明了他们为何决定以50个基点开启本轮降息周期：大幅降息并非承认已落后于曲线，而是体现了他们“不落后于曲线的承诺”以及“对于通胀持续回落至2%的信心”。此次相对大幅的降息应被视为预防性举措，因为当前经济数据并未表现出过度疲软，GDP增速平稳，居民收入和企业利润也处于健康水平。美联储希望实现经济软着陆，即在实现通胀目标的同时，不引发经济衰退，甚至经济增速也不至于过慢，失业率控制在4.4%以下。
鲍威尔表示美国劳动力市场“稳固”，“失业率非常健康”。然而，SEP中预测失业率升高，预示着FOMC内部工作重心或将发生转移，预计他们普遍无法容忍失业率显著高于4.4%。换言之，美联储划定的分界线就是4.4%。如果失业率超过这一水平，美联储可能会采取频率或力度更加激进的降息措施。不过，只有通胀继续放缓，美联储才会在经济表现尚可的情况下如此激进地降息。
我们认为美联储制定的路径较为合理，今年降息100个基点，明年降息100个基点。但考虑到当前经济表现稳健，这一路径仍显激进，而且需要高度关注后续数据，鲍威尔也一再强调了这一点。对于利率敏感型行业而言，压力有望减轻。
21世纪：美联储最终在9月降息的主要原因是什么？ 你最关注哪些指标？
Michael Kushma：在连续14个月按兵不动后，美联储终于在9月FOMC会议上扭转方向，宣布降息50个基点，联邦基金利率目标区间降至4.75%-5.00%。通胀前景的改善为美联储提供了更大的操作空间，使其能够专注于两大任务，即促进充分就业和保持物价稳定。劳动力市场放缓、通胀形势改善以及鲍威尔在杰克逊霍尔会议上的发言缓解了人们对通胀居高不下的担忧，美联储得以优先关注劳动力市场。
值得注意的是，与6月相比，此次美联储对通胀和失业率的预测更为鸽派，2025年PCE通胀率下调0.2%至2.1%，失业率上调0.2%至4.4%。这一趋势让美联储有信心放宽政策，不必担心经济过热，也不必担心危及来之不易的通胀回落。
展望前路，对未来降息步伐的预期已经发生变化。当前，投资者预计全年还会有更多的降息举措，因为市场定价表明接下来每次FOMC会议都有可能降息。既然美国通胀似乎控制得当，现在劳动力市场的前景成为了决定降息时机和幅度的关键因素。鉴于当前经济表现依然稳健，预期降息幅度看似激进，但如果劳动力市场如美联储预测那样继续恶化，该降息幅度仍属合理。
另外必须强调的一点是，在9月降息之后，当前政策利率仍然具有限制性。因此美联储至少还有50-75个基点的降息空间才会进入潜在的中性区间，具体数字很难界定，但可能会高于美联储预期，主要是考虑到过去两年虽然利率居高不下，但经济表现良好。
全球流动性环境得到改善
21世纪：如何看待美国经济后续走向，倾向于软着陆还是近期出现的衰退预期？
Michael Kushma：我们认为美国经济前景倾向于软着陆情景。美国通胀率继续趋向2%，工资压力有所缓解。
PMI初值表明经济仍具韧性。例如，9月综合PMI指数初值为54.4，预期为54.3，延续了自5月以来的态势，这表明到目前为止，数据并未表现出对经济下滑的担忧。月底公布的GDP数据显示，当前经济增速稳健、企业利润强劲、储蓄率上升，说明随着美联储降息，美国经济运行良好。
虽然我们对潜在的波动和喜忧参半的劳动力市场表示担忧，但整体经济基本面仍然具有韧性，创造就业岗位的步伐依然稳健。虽然风险始终存在，尤其是美国的政治不确定性，但我们认为目前主要指标都指向经济软着陆，而非指向经济大幅放缓甚至衰退。如果经济数据继续达到预期水平，我们认为美联储制定的路径看似激进实则合理，即今年降息100个基点，明年降息100个基点。
21世纪：如何看待美元后续走势和对全球流动性带来的影响？
Michael Kushma：美元前景受多种因素影响，其中货币政策和经济增长轨迹的影响尤其明显。
8月美元兑其他货币走软，特别是日元，原因是美联储降息在即，美国国债收益率下降。促进就业是美联储的重要责任，为应对失业率上升会采取降息措施，而其他央行即使面临更为严峻的通胀也无法如此激进，因此，和美国之间的利率差异与美元呈反方向变化。但是，美国经济即使略有放缓，其增速仍然快于大多数其他国家，这意味着美国降息最终有利于增强美国的经济、资本市场以及货币。
这对全球流动性和资金流向有着重大影响。美元走软时，全球流动性通常会随着全球金融环境的放宽而改善。资金可能会转向其他货币和市场，尤其是新兴市场，因为美国收益率的下降会让当地利率显得更具吸引力。这对全球经济前景往往相当有利，有助于改善大多数其他国家的经济增长前景。不过，究竟哪个国家能显著改善其增长前景，超过美国的优势地位，目前尚不可知。
新兴市场债券将延续强劲表现
21世纪：接下来，如何看待发达市场与新兴市场的债券机会？
Michael Kushma：发达市场的固定收益投资表现强劲，原因是随着通胀担忧缓解，各国央行开启宽松周期，国债收益率有所下降。
未来12个月债市应表现良好，主要是考虑到各国央行继续实施宽松政策。不过，市场在第三季度发生了很大变化，短期内我们对持续超额收益持谨慎态度。正如美联储主席鲍威尔所强调的，未来经济强弱程度仍存在诸多不确定性，一切还需依赖数据，前瞻性指引和高度自信的预测已经过时。
鉴于这种不确定性，目前我们的投资组合接近中性久期，更偏好非美国市场，不过日本除外，日本加息应该会持续到2025年。鉴于美国经济表现依然强劲，目前市场定价已体现大量降息因素。我们超配了新西兰、西班牙和加拿大久期，这些国家的宽松周期刚刚开启，市场定价对降息的反映比美国更为温和。
我们对美国市场的看法是，要想看到美联储采取比市场预期更激进的行动，经济数据必须显著恶化至即将陷入衰退的程度。美国劳动力市场正从高度供需紧张中明显恢复，经济仍在快速创造就业岗位，其他经济活动数据也保持韧性。尽管日本央行近期表示不会在市场不稳定时加息，但其劳动力和商品市场的发展依然说明日本国内需求正在增强。从长期维度来看，相比过去10年全球金融危机后的零收益时代，债券收益率目前来看非常具有吸引力。相比全球金融危机前的21世纪初，债券收益率似乎更接近平均水平，甚至偏低。关键问题是未来我们将处于哪种情况，是像全球金融危机后的时期，还是像危机前的21世纪初。无论如何，债券至少仍具有一定的吸引力。
新兴市场的债券市场年初至今表现强劲，随着宏观环境变得更加有利，我们预计这种情况将得以延续。新兴市场货币在夏季普遍走强，我们预计新兴市场资产的表现尤其出色，因为美联储立场更加鸽派并持续降息。新兴市场的利率也将受益于美联储降息，因为新兴市场的央行会在美联储鸽派立场的影响下维持当前降息周期。信用利差在8月和9月期间有所收窄，接近长期平均水平，但跳出基准区间来看，息差仍然较大。
21世纪：你怎么看投资级和高收益债券的投资机会？
Michael Kushma：截至9月，债券市场表现相当不错，主要是考虑到近期波动性上升以及对经济前景的忧虑加剧，尤其是投资级和高收益公司债的利差处于历史低位。我们可以肯定地说，信用市场似乎没有表现出利率市场上存在的经济焦虑迹象，当然，这可能是因为信用市场预期美联储降息能够防止经济损失和经济衰退，而经济衰退是信用市场可能出现的最坏结果。
我们没有理由认为，在经济增速良好且接近预期、各国央行开始适度降息的情况下，息差会显著扩大。以收益率为导向的买入应能遏制息差扩大，不过有一个因素我们正在密切关注，就是综合收益率水平及其对公司债需求的影响。如果收益率进一步下降，买方需求可能会开始减弱，息差可能会扩大，尤其是在经济衰退概率上升的情况下。不过，这种风险会被央行的降息倾向所抵消，央行的降息倾向应有助于抑制息差扩大风险。
尽管如此，我们对高收益市场的展望仍略显谨慎，因为虽然宏观经济背景非常有利，但估值似乎还是比投资级市场更高。市场对令人失望的消息仍然高度敏感，利润不及预期往往会受到严厉惩罚。在息差收窄的情况下，无论是在单个公司层面还是在宏观经济层面，都几乎没有容错空间。关键问题在于央行不断变化的货币政策、经济状况、劳动力市场和消费者状况，以及高收益债券发行人的基本面状况。面对这种不确定性的高收益债券，历史上综合收益率一直很有吸引力，如果剔除市场上的不良资产部分，平均息差仍接近历史最低水平。对估值的进一步分析显示，市场在行业和信用质量方面都存在明显分化。例如，BB级债券和BBB级债券之间的息差仍然很小，投资者从投资级债券转向高收益债券，收益提升微乎其微。
看好四类固收资产和市场
21世纪：全球多元资产配置受到越来越多投资者关注，请问未来哪些市场有更好的投资机会？
Michael Kushma：随着全球资产配置成为投资者关注的焦点，几个固收资产类别和市场有望带来更好的投资机会。
一是发达市场利率及外币。我们的投资组合接近中性久期，更偏好美国国债和除日本国债以外的其他市场。例如，我们超配了新西兰和加拿大的久期，这两个国家的宽松周期刚刚开启，市场定价对降息的反应比美国更为温和。我们对美国的看法是，要想看到美联储采取比市场预期更激进的行动，经济数据必须显著恶化至即将陷入衰退的程度。美国劳动力市场正从高度供需紧张中明显恢复，经济还在快速创造就业岗位，其他经济活动数据也保持韧性。尽管日本央行近期表示不会在市场不稳定时加息，但其劳动力和商品市场的发展依然说明日本国内需求正在增强，预计日本央行将继续加息。
二是新兴市场。新兴市场中，债券市场年初至今表现强劲，随着宏观环境变得更加有利，我们预计这种情况将得以延续。新兴市场货币在8月和9月期间普遍走强，随着美联储持续降息，我们预计新兴市场资产的表现将尤其出色。新兴市场的利率也应受益于美联储的降息，因为新兴市场的央行可能会在美联储鸽派立场的影响下维持当前降息周期。在此期间信用利差有所收窄，接近长期平均水平，但跳出基准区间来看，息差仍然较大。政治新闻持续影响着许多新兴市场国家及其债券市场，需要密切关注事态的发展。
三是企业债。在基本情景下，我们看好信用资产，主要是受到软着陆预期的支持，软着陆有利于经济增速、就业、消费和强劲的企业基本面。2024年下半年总发行量减少，加上对投资级债券的综合收益率有着强劲需求，预计将创造有利的技术形态。从信用利差来看，我们认为市场提供了一些价值，但利差是投资回报的主要驱动因素，因此避免问题公司是最重要的。在投资级债券方面，我们继续看好金融类，尤其是欧洲金融类。在高收益债券方面，B级评级债券总体看来最具吸引力。
四是证券化产品。证券化债券是2024年表现最好的领域之一，我们看到其表现已开始常态化，相信这种情况在未来几个月内还会延续，因为当前资本利得机会减少，投资表现更依赖于有吸引力的稳定收益率。
另外，在2024年的大部分时间里，利率可能会保持区间波动，未来几个月投资回报主要来自现金流套利。我们依然认为目前的利率水平对许多低收入借款人来说还是很有压力，而且会继续侵蚀家庭资产负债表，给一些消费资产抵押证券（ABS）带来压力。商业房地产依然受到当前融资利率的挑战，一些行业的营收可能会在2024年出现下降。住房抵押贷款机会仍然是我们目前最看好的领域，也是我们愿意关注更低信用评级的领域，当然对于信用评级较低的ABS和商业地产抵押贷款支持证券，我们还是维持谨慎态度。对于住房抵押贷款支持证券（MBS）的估值，我们的看法已从中性转为积极，这是年初至今少数几个估值变得更便宜的领域之一。相对于投资级公司债的息差和历史上机构MBS的息差，当前机构MBS的估值仍然具有吸引力，不过我们认为其息差已趋于稳定。
