专题：板块轮动速度加快 A股能否迎来“慢牛长牛”行情？
制度包容性设计、市场化逻辑凸显
“科创板八条”推出后 近40单创新型并购方案落地
◎记者 孙小程
“我们团队去年一单没开，今年手上有好几单谈了很久的项目，买卖双方本来还在犹豫，并购新政出来后都马上拍板，迅速进入到谈合同的阶段。”谈及近期的工作节奏，沪上一位投行人士的回答颇有些“久旱逢甘霖”的意味。
各方体感与市场趋势相吻合，升温、活跃成为并购重组市场当下的主旋律。《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》（下称“科创板八条”）推出已有四个月，据上海证券报记者不完全统计，科创板新披露的并购交易近40单，较去年同期增长两倍以上。
进一步来看，新政对市场难点、卡点有的放矢，科创板并购重组市场亦呈现出诸多新气象，多起案例充分彰显制度的包容性、市场化。新增案例中，发股或可转债类停牌明显增多，支付手段更为丰富；收购硬科技未盈利标的接二连三，目前已达十单左右；方案设计贴合市场需求，多单交易采用差异化定价，估值和业绩补偿更尊重市场化博弈；推进速度显著加快，部分案例快速通过审核等。
今年以来，上交所积极回应经营主体的并购重组需求，通过专题调研、座谈会等形式与市场各方密集互动，着力激发并购市场活力。针对市场关心的审核速度与估值包容性问题，接近监管的人士向记者表示，“科创板八条”“并购六条”清晰地表明了监管态度，展现出持续提高审核效率、优化审核流程的导向。对于估值包容性问题，规则上并无限制或要求，需要通过案例来体现监管导向和容忍度。在市场已有案例基础上，下一步还需要上市公司、中介机构、审核监管部门共同推出更多实践案例，明确市场预期。
制度添底气
上市公司收购未盈利资产“不怯场”
长期以来，上市公司要并购未盈利资产，由于缺乏盈利数据或未来现金流量可预测性不高，如何确认标的估值是最大的难点。
但对于科创板上市公司而言，收购此类企业在某种程度上不失为一种“刚需”。此类企业往往多处于初创期或成长期，具备较强的吸引力和增长潜力，纳入上市公司体内后能带来出色的发展空间和获利能力。
“科创板八条”对此明确提出，适当提高科创板上市公司并购重组估值包容性，支持科创板上市公司着眼于增强持续经营能力，收购优质未盈利“硬科技”企业。
在这一政策信号下，上市公司收购硬科技未盈利标的的积极性明显增强，目前科创板已有十单左右的案例。以希荻微为例，公司以约1.09亿元的价格，收购了韩国创业板科斯达克上市公司Zinitix 30.91%的股权。目前该起交易已经完成交割，预计第三季度纳入合并报表。
希荻微董秘唐娅向记者表示，“科创板八条”中，“支持科创板上市公司收购具有‘硬科技’属性但尚未盈利的优质企业”尤为引人注目。“这一政策拓宽了上市公司的标的选择范围，为上市公司收购尚未盈利的优质企业提供了政策支撑，推动了产业整合向商业逻辑和价值投资导向回归。在此背景下，希荻微收购Zinitix的交易信心得到了显著增强，推动了本次交易的顺利完成。”唐娅表示。
华泰联合执行委员会委员、公司并购业务负责人劳志明分析道，标的利润处于低位时，其估值也相对较低，行业整合才更有价值、更有动力。另一方面，敢于出手收购未盈利企业的上市公司，本身就拥有很强的价值判断能力和整合能力。并购是控制权的变更，其实质在于，买家拥有更乐观的预期，更有能力为标的赋能。
估值差异化 市场博弈空间更足
从多单交易的估值来看，并购系列新政的突破、创新之处已在实践中有所反映。一方面，多家科创板上市公司在方案设计上贴合市场需求，多单交易采用了差异化定价。以思瑞浦并购创芯微为例，本次交易在总对价10.6亿元不变的基础上，对创芯微股东间交易对价进行调配，形成差异化估值。这一设计既保护了思瑞浦股东的利益，又满足了战略投资者并购退出需要，交易得以向前推进。
另一方面，多单案例的估值包容性有明显提升。实际上，在评估增值率、市盈率等指标上，相关规则未设置量化限制，近两年科创板重组不乏评估增值率超5倍的案例。
最新案例中，普源精电发行股份购买耐数电子67.74%股权，标的资产增值率超过900%。信安世纪发行股份及支付现金购买普世科技80%股权，选取收益法结果作为评估结论，增值率也达到790%。
近期不少科创板上市公司并购取消了对赌，引来市场侧目。如亚信安全收购亚信科技、纳芯微收购麦歌恩均未设置业绩承诺。接近监管的人士对此表示，规则早已明确第三方并购中可不要求业绩承诺，但多数上市公司、中介机构仍希望通过设置对赌条款来获得审核监管支持。随着更多无对赌案例的出现，预计市场预期将更加明确，市场博弈将更加充分。
劳志明认为，并购对赌本身的合理性、必要性有待商榷。“控股型的并购，我把企业卖给你，首先我已经不是公司股东了，很难对业绩负责；其次如果后续业绩不达标，究竟是交易的时候估值和盈利预测过于乐观，还是因为整合效果没有达到？我把标的交给你，后续所有的不确定性都应该由你来承担，这才符合并购交易的本质。”
劳志明介绍，通常情况下，有业绩承诺的并购交易可能会导致“只并购、不整合”。因被并购的一方需要对业绩负责，对方必须掌控经营，所以为了达到利润要求可能会有些短期行为，比如减少研发投入，这显然不利于企业的长期成长。在他看来，对于成长型企业而言，衡量其价值最重要的指标应该是市场竞争力和成长性，而非利润。
审核“加速度” 为交易“以时间换空间”
实际操作中，并购交易本身具备复杂多变的特征，不确定性因素颇多。沪上一位投行人士表示，曾多次碰到交易双方担忧审核时间过长，而不愿意发股收购或者规避重大资产重组的情况。这些案例从撮合到审核环节，本身已经经历了较长时间，若审核环节仍要“拉长战线”，很容易就动摇了交易双方好不容易达成的初步共识和脆弱的信任关系。
接近监管的人士认为，“科创板八条”提及建立健全开展关键核心技术攻关的“硬科技”企业股债融资、并购重组“绿色通道”，“并购六条”进一步提出建立重组简易审核程序，已展现出持续提高审核效率、优化审核流程的导向。
近期的多起交易也显示，科创板并购重组的审核效率明显有所提升。以普源精电为例，公司发行股份购买耐数电子67.74%股权已获中国证监会注册，从上交所受理到证监会注册生效用时仅两个月，成为“科创板八条”后并购重组注册第一单。
科创板上市公司标的资产范围也在不断扩展，海外标的有所增加，监管则为此提供了充分支持。唐娅介绍，希荻微收购Zinitix属于跨国收购，双方均需遵守当地的上市公司监管规则和其他法律法规，交易复杂性高于国内并购。得益于上交所的耐心指导，公司合法合规地完成了本次交易。
“此外，由于标的公司采用了竞标的模式，本次交易前期存在不确定性。公司积极与上交所沟通，希望在满足A股监管规则的前提下，尽量缩短交易进程。对于公司的困难和需求，上交所快速响应和反馈，为公司在竞标过程中争取了宝贵的时间优势。”唐娅说。
上交所相关负责人表示，将进一步畅通沟通机制，欢迎市场经营主体与上交所积极沟通，大胆创新，支持服务上市公司用足用好并购重组政策工具，持续推动标志性、高质量的产业并购案例落地，将创新政策举措转化为上市公司高质量发展实效。
展望后市，劳志明预计，政策出台到交易落地之间有一定的时间周期，预计半年后政策效果会进一步显现。后续并购市场火热程度几何，要关注三个维度：一是系列并购新政在个案上的落地情况；二是并购交易与上市公司二级市场的表现，有无形成相互促进的正循环；三是并购退出在一级市场的接受度如何，能否形成“科技—金融—产业”的良性发展。
